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Por: Tanay Ved, Victor Ramírez
Kraken, Gemini y Bullish se están preparando para salir a bolsa en medio de un telón de fondo regulatorio favorable y apetito de los inversores por la exposición al mercado público.
La IPO 2021 de Coinbase establece el punto de referencia, debutando a $ 65B. En ese momento, el 96% de sus ingresos provienen de tarifas de transacción en el comercio, con ingresos de suscripción y serivices que ahora representan el 44% en el segundo trimestre de 2025.
Entre los candidatos a la salida a bolsa, Coinbase todavía lidera con el 49% del volumen spot. Bullish y Kraken tienen un 22% cada uno, y se están expandiendo rápidamente a nuevos servicios.
No todo el volumen informado se crea igual. El análisis de comercio de ida y vuelta destaca la actividad inflada en algunas plataformas y subraya la necesidad de evaluar la calidad y la transparencia del intercambio.
Durante gran parte de su existencia, las administraciones presidenciales anteriores de los Estados Unidos han cumplido con la industria criptográfica con apatía en el mejor de los casos y hostilidad directa en el peor. Pero la semana pasada marcó un cambio constructivo.
El grupo de trabajo de los presidentes para activos digitales publicó un Informe de 166 páginas Eso describió el panorama de los activos digitales y estableció recomendaciones de políticas para establecer una estructura de mercado integral. Mientras tanto, el presidente de la SEC, Paul Atkins, presentó la iniciativa “Venture Crypto” de la agencia en un público discurso. Esto estableció la visión de hacer de los Estados Unidos el “Capital de Cripto del Mundo” al llevar a los mercados financieros en la cadena, simplificar la onerosa estructura de licencias para negocios criptográficos y permitir la creación de “superpasiones” financieras que ofrecen una amplia gama de servicios bajo un techo.
Un benefactor principal de este nuevo régimen regulatorio son las empresas de intercambio centralizadas. Varios negocios de intercambio centralizados privados como Kraken, Bullish y Gemini están aprovechando este entorno relativamente favorable para seguir una oferta pública inicial (IPO). A medida que estas empresas se vuelven invertibles para el público, es importante que los inversores tengan en cuenta sus impulsores fundamentales. En este número de STate de la pinkdesglosamos las métricas clave para evaluar estos intercambios y notamos algunas renuncias sobre el uso de datos reportados por los intercambios.
Después de que Coinbase pasó por OPI en abril de 2021, vimos una sequía en las OPI relacionadas con las criptográficas en los últimos cuatro años (debido en gran parte a la relación de confrontación entre las compañías criptográficas y la SEC anterior). Como resultado, las empresas privadas fueron cerradas para el acceso a la liquidez de los mercados públicos y los inversores no acreditados no fueron capturados de capturar al alza de invertir en estos negocios. Con la administración Trump prometiendo un régimen regulatorio más amigable, una nueva ola de compañías privadas de criptografía anunció su intención de hacerse público.
Este entorno, combinado con el apetito renovado por la exposición al mercado público, ha resultado en algunas de las OPI más explosivas, como El reciente debut público de Circle. Géminis, Bullish y Kraken están mirando una lista pública en los Estados Unidos, buscando capitalizar esta ventana abierta y posicionarse como proveedores de pila completa para activos digitales.
La IPO 2021 de Coinbase ofrece un punto de referencia útil para evaluar las perspectivas de inversión de las posibles OPI de intercambio. La compañía se hizo pública el 14 de abril de 2021, a través de una lista directa en NASDAQ. Su precio de referencia se estableció en $ 250 por acción, lo que implica una valoración completamente diluida de $ 65B, con acciones que se abren a $ 381. El debut de Coinbase llegó en los máximos del mercado alcista 2021, con BTC que cotiza cerca de $ 64K e intercambia volúmenes superiores a $ 10B.
Como se describe en su presentación S-1, el modelo de negocio de Coinbase en ese momento period sencillo, con una gran mayoría de los ingresos de facilitar los intercambios:
“Desde el inicio hasta el 31 de diciembre de 2020, generamos sobre $ 3.4 mil millones en ingresos totalesen gran parte de las tarifas de transacción que obtenemos de las operaciones basadas en volumen en nuestra plataforma por usuarios e instituciones minoristas. Para el año que finalizó el 31 de diciembre de 2020, Los ingresos por transacciones representaron más del 96% de nuestros ingresos netos. Hemos aprovechado la fortaleza de nuestro negocio comercial para escalar y ampliar nuestra plataforma invirtiendo en nuestro volante para lanzar nuevos productos y servicios y hacer crecer el ecosistema “.
Fuente: Datos del mercado de métricas de monedas Professional & Google Finance
Avance rápido hasta hoy, y Coinbase se parece más a un “Todo intercambia“. Si bien el comercio sigue siendo basic para sus operaciones, su modelo de negocio se ha ampliado significativamente en toda la pila de servicios criptográficos. Este cambio está comenzando a aparecer en la relación entre el precio de Coin y los volúmenes de intercambio, que se rastrearon de cerca en los primeros años.
Sin embargo, esto La correlación se ha debilitado Como “Ingresos de suscripción y servicios”, compuesto por segmentos como los ingresos de Stablecoin (ingresos por intereses de USDC), los ingresos de custodia de Blockchain recompensas (apostadores) han crecido en relevancia:
Coinbase Q1 2021:Coinbase Q2 2025:$ 1.5B en ingresos
Ingresos de transacción de 764m (51%)
656m (44%) Ingresos de suscripción y servicios
77m (5%) interés corporativo
Con este marco en mente, presentamos las valoraciones estimadas, los volúmenes comerciales y los segmentos comerciales para los intercambios que se acercan a su OPI.
Fuente: Datos del mercado de métricas de monedas Professional & Presentaciones de la empresa pública (datos a partir de 2025-08-01)
Si bien estos intercambios están convergiendo en los servicios que ofrecen, difieren de manera significativa en la presencia y la escala de actividad comercial de su mercado.
Con su lanzamiento en 2013, Kraken parece haber alcanzado una mayor etapa de madurez. La compañía ha visto un fuerte crecimiento financiero, informando $ 1.5B en 2024 ingresos (un 128% de 2023) y $ 412 millones en Q2 2025 Ingresos. Kraken también se ha expandido estratégicamente, adquiriendo ninjatraderasegurando la licencia de MICA en Europa, y se está expandiendo en acciones tokenizadas, pagos e infraestructura en cadena (tinta). A una valoración específica a ~ $ 15B y $ 1.5B en ingresos de 2024, Kraken tiene un precio de un 10x ingresos múltiplesligeramente por debajo de los siguientes 12.7x de Coinbase.
En comparación, Géminis opera a menor escala. Sus $ 164 millones en volumen promedio en los últimos 1 año es el más bajo entre estos intercambios. La última valoración conocida de Gemini se remonta a $ 7.1B en una Serie A 2021, con mercados privados Precio a la empresa a $ 8b. Más allá de su negocio de manchas y derivados, Gemini ofrece productos de replanteo y tarjetas de crédito que proporcionan un rendimiento de los usuarios sobre los depósitos, y también es el emisor de Gemini Greenback (GUSD), que ha visto que su suministro circulante cae a 54 m.
Alcista Se ubica cerca de la parte superior de la actividad comercial con $ 1.95B en volumen de negociación promedio durante el año pasado. El intercambio alcista es el centro de su infraestructura comercial y de liquidez, que funciona como un intercambio centrado institucionalmente regulado en Alemania, Hong Kong y Gibraltar, mientras persigue activamente una licencia en los Estados Unidos. Más allá de esto, Bullish también se ha expandido a los servicios de información con su adquisición de Coindesk. En un F-1 Archivola compañía reveló que obtuvo un ingreso neto de $ 80 millones en 2024 y una pérdida neta de $ 349 millones. Inicialmente valorado cerca de $ 9B basado en un trato SPAC 2022 desechado, Bullish ahora es. Buscando una valoración de $ 4.2B.
Fuente: Datos del mercado de métricas de monedas Professional
En conjunto, Coinbase y otros intercambios que se mueven hacia una OPI representan solo ~ 11.6% del volumen puntual informado en intercambios centralizados confiables. Binance solo representa el 39%, mientras que otros intercambios en alta mar también tienen una gran participación. Cuando se aísla a los intercambios de interés, Coinbase representa el 49% del volumen spot, seguido de alcista y kraken, ambos capturando el 22% cada uno. Bullish ha ganado participación constantemente desde su introducción en 2022, mientras que la huella de Kraken se ha reducido a medida que la competencia se intensifica.
Fuente: Datos del mercado de métricas de monedas Professional
Como hemos visto anteriormente, el volumen de transacciones es una de las métricas más altamente predictivas para estimar la valoración. Pero el volumen que se informa puede ser un punto de datos engañoso según el intercambio.
Aunque la mayoría de los principales intercambios criptográficos se han medido en medidas enérgicas en el comercio de lavado, todavía existen bolsillos del salvaje oeste. Nuestro Marco de intercambio de confianza La metodología tiene un desglose exhaustivo de cómo detectar una actividad comercial inusual, así como una evaluación de factores cualitativos como el cumplimiento regulatorio.
Fuente: Marco de intercambio de confianza
Una de las señales más poderosas que hemos desarrollado para detectar el comercio de lavado es calcular la frecuencia de los intercambios de ida y vuelta. Nuestra metodología para esta prueba es la siguiente:
Muestras al azar 144 períodos de 5 minutos, lo que resultó en casi 20 millones de operaciones, de enero a junio de 2025.
Para cada intercambio y período de tiempo, seleccione una operación.
Si hay otra operación dentro de 10 operaciones o 5 segundos, en el lado opuesto, con cantidades casi idénticas a un precio casi idéntico (<1%), marcan ambas operaciones como un viaje de ida y vuelta.
Repita para cada operación. Si el comercio ya está marcado como un viaje de ida y vuelta, omita.
Calcule el volumen de las operaciones marcadas como un viaje de ida y vuelta por el complete.
A continuación, trazamos una muestra de operaciones de unos pocos intercambios seleccionados para un solo período de tiempo, marcando qué intercambios son sospechosos de ida y vuelta. Cada punto gris es un comercio regular y cada marca verde y roja son oficios de ida y vuelta.
Fuente: Marco de intercambio de confianza
Debido a la naturaleza aproximada de este método, esperamos algunos falsos positivos de las operaciones de ida y vuelta que son el resultado de la actividad regular del mercado (por ejemplo, los fabricantes de mercado que facilitan el comercio al proporcionar liquidez en ambos lados del libro de pedidos). Sin embargo, un alto porcentaje de transmisión de ida y vuelta en relación con la línea de base de la industria como se muestra en Crypto.COM y Poloniex, plantea preocupaciones sobre la confiabilidad de sus cifras de volumen reportadas.
Para poner esto en perspectiva: en Q1-Q2 2025, estimamos que Crypto.com Tenía un volumen de negociación de aproximadamente $ 720B de BTC-USD ($ 201B), BTC-USDT, ($ 192B) ETH-USD ($ 165B) y ETH-USDT (160B). Usando los porcentajes estimados anteriores, estimamos que $ 160B del volumen de esos pares provienen de viajes redondos.
Con varias compañías de intercambio de criptográficos que pronto se harán públicos, es lo mejor para el público de inversiones para conocer las cualidades relativas de estos lugares. Si bien el volumen de negociación puede ayudar a estimar los ingresos por transacciones, que aún representan la mayoría de los ingresos, factores cualitativos como la diversificación de negocios, la presencia de comercio de lavado y el cumplimiento regulatorio también son consideraciones importantes para evaluar la calidad del intercambio. Estos insumos pueden ayudar a los participantes del mercado a evaluar si las valoraciones son justas.
Coinbase continúa liderando la forma en que cuatro años después de su salida a bolsa, en gran parte debido a su éxito en la diversificación de las fuentes de ingresos bajo custodia, establamiento y tarifas de capa 2. Pero, la competencia en el mercado de intercambio se está intensificando. Para que otros intercambios compitan, deben diversificar sus ingresos más allá de las tarifas relacionadas con el comercio, lo cual es altamente cíclico con el sentimiento del mercado. A medida que avanzamos hacia una estructura de mercado más definida, los intercambios se les da permiso para evolucionar más allá de los lugares de comercio a superpecciones a gran escala. La forma en que estos intercambios aprovechan esa oportunidad y si cumplen con sus visiones y coinciden con el éxito de las OPI en avance pasada será un desarrollo lucrativo para rastrear en el próximo año.
Las actualizaciones de esta semana del equipo de métricas de monedas:
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